出品：新浪财经上市公司研究院第一证券
作者：光心
2025年5月13日晚，江苏华辰向不特定对象发行可转换公司债券的注册收到中国证监会的批复。据悉，该募投项目完成后，公司的箱式变电站产能将再次实现翻倍。
其实，江苏华辰此前IPO便豪赌箱式变电站产能，2024年4月该项目达到可用状态后，公司的箱式变电站产能由600台提升至2411台，翻了四倍。而由于项目仍处于爬坡期，其产能利用率仅有六成。
而此次江苏华辰再次发行可转债进行大规模扩产，背后暴露了诸多问题：
首先，此前产能建设已经带来显著的现金压力，截至2024年末公司账上货币资金仅有1.38亿元，而短期借款则有2.41亿元，现金缺口巨大。
此外，箱式变电站主要依赖光伏行业拉动，而光伏产业链近年价格内卷严重，四成的光伏上市企业陷入亏损，再叠加江苏华辰此前曾有错估房地产行业的“前科”，此时大肆入局新能源箱式变电站是否明智？
IPO募资项目处于爬坡期 产能利用率刚达六成 净利润为预期的三成第一证券
江苏华辰变压器股份有限公司是一家专业从事输配电及控制设备研发、生产与销售的国家高新技术企业，其主要产品包括干式变压器、箱式变电站、油浸变压器，三款产品在2024年的营收占比分别为41.28%、33.38%、20.82%，总营收占比超95%。
2022年5月，江苏华辰成功于上交所主板上市，拟募资金额为2.68亿元，拟将其中9059.11万元投入“新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目”，而该项目的投资总额为2.86亿元，IPO仅解决其1/3的资金需求，该项目的资金缺口较大。
招股说明书显示，该项目实施后，预计新增新能源智能箱式变电站产能2500台，新增智能电气成套设备产能6000台。而在上市之前的2019年到2021年，江苏华辰的箱式变电站年产能仅有600台。也就是说，按照原计划，募投项目达产后公司的箱式变电站产能或将达到3100台，是原有产能的5倍。
而该项目后期的建设进度与经济回报如何？
根据公告，“新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目”已于2024年4月9日达到预定可使用状态，得益于此，2023年公司箱式变电站产能由上一年的600台迅速增长至2411台，2024年上半年的产能为1205台，折算为年产能也是2411台左右，虽低于此前3100台的预期，但仍然翻了4倍。
然而，如此巨大的产能并不容易消化，2023年江苏华辰箱式变电站的产能利用率也发生下降，由上年的99.17%下降至60.64%的水平。2024年上半年，公司的箱式变电站产能利用率也未有显著好转，为57.01%。
基于此事实第一证券，上交所在可转债问询中要求江苏华辰说明“2024年1-6月实际效益及产能利用率较低的原因及合理性”。
对此，江苏华辰表示，募投项目建成投产后需要一定的时间实现产能爬坡，根据该项目可行性研究报告，该项目投产后第二年（2024年）的预计达产率为60%，因此，2024年1-6 月的产能利用率基本符合预期。
其中值得注意的是，“新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目”不仅包含箱式变电站产能，还包含智能电气成套设备产能。虽2024年上半年箱式变电站的产能利用率接近预期，但电气成套设备产品的产能利用率仅为24.25%，较预期60%的达产率差异较大。
对此，江苏华辰解释为“电气成套设备产品原来的主要客户群体为房地产、工业厂房投资建设及相关领域，近年来受相关调控政策影响，公司电气成套设备产品原有市场需求出现萎 缩，产能利用率低于预期。”
或受此影响，2024年上半年“新能源智能箱式变电站及电气成套设备项目”的净利润指标未达预期。根据该项目可行性研究报告，其投产后的第2年（2024年）预期净利润为2048.80万元，即对应上半年净利润1024.40万元，而其实际实现净利润为321.09万元，实际业绩仅为预期的31.34%。
现金状况不容乐观 产能消化仍具不确定性 此时融资扩产是否合理？
在前述情况之下，江苏华辰又开启新一轮的可转债融资，相关公告显示，此次江苏华辰拟募集资金总额不超过4.6亿元，拟投入“新能源电力装备智能制造产业基地建设项目（一期）”和“新能源电力装备数字化工厂建设项目”并补充流动资金，本次募投项目完成后，公司箱式变电站产能将由2411台提升至5771台，再次实现翻倍。
此次募资扩产难以绕开如下问题：
首先，此前的产能建设已经带来显著的现金压力，江苏华辰已经债台高筑。2022年到2024年间，公司投资活动产生的现金流量净额分别为-0.93亿元、-1.40亿元、-2.75亿元，总计超5亿元。而建设的产能在爬坡期的回报有限，同期经营活动产生的现金流量净额仅为-0.79亿元、-0.70亿元、0.92亿元，2024年刚刚转正，难以维持投资的资金需求。
于是在负债端加杠杆成为了必然选择。2022年到2024年，江苏华辰的短期借款增长了72.89%，由1.39亿元提升至2.41亿元，而2024年末公司账上货币资金仅有1.38亿元，短期资金缺口不小。
其次，江苏华辰募投产能的消纳也存在不确定性。据咨询机构统计，2020年到2023年间箱式变电站的市场规模经历了一轮快速增长，同比增速在6%-10%左右，而2023年后随着存量需求已经释放，市场增速有所收敛，预计2024年到2026年增速分别为2.9%、4.6%、5%。
此外，箱式变电站主要依赖光伏行业拉动，虽2024年光伏装机依然火热，新增装机达277.57GW，已相当于2010-2020年11年的累计装机量，但全产业链的产能内卷已经使全行业陷入了价格寒冬。2024年前10月，多晶硅、硅片、电池片、组件售价降幅分别为38%、49%、30.4%、28.8%，近百家光伏企业中有八成企业盈利下滑，有四成企业面临亏损。
此时江苏华辰去豪赌“新能源箱式变电站”产能，或许并不明智。再结合此前公司IPO项目中，因为错误判断房地产行业，致使电气成套设备的产能利用率、净利润指标远低于预期的事实，江苏华辰的市场前景分析能力是否充分？其募资扩产的决定又是否足够理性谨慎？请投资者们审慎看待。
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